链上永续合约平台的 Pre-IPO Perpetual，简称 IPOP，是围绕私有公司“预期上市价值”形成的以稳定币结算的金融衍生品，其机制主要是通过市场成交价进行价格发现，以外部估值或参考价为锚，以标记价格计算保证金和未实现盈亏，再通过资金费率促使合约价回归参考价。
目前市场上提供 IPOPs 产品的主流链上永续合约平台有Trade[XYZ]、Ventuals、Aster，本文Beosin将分析它们针对 IPOPs 设计的定价机制及相关风险。
一、不同价格的定义
在了解定价机制前，需要能够区分清楚以下的价格概念：
二、Trade[XYZ]：采用预言机价格为锚+内部价格发现
Trade[XYZ] 的永续合约通过 Hyperliquid HIP-3 部署，采用 USDC 保证金和结算。官方文档明确把价格输入分成 oracle、mark 和 external price，并由 HyperCore 处理撮合、资金费率转移、强平和自动减仓。
当外部数据恢复后，oracle 在下一次 tick 切回外部推导价格。这种设计使股票永续合约可以在周末、节假日或上市前没有现货交易的时段继续形成价格，但也意味着内部交易价格会反过来影响参考值。
而IPOP合约的初始价格并没有任何参考，实际上是Trade[XYZ]自行决定的价格，在有了初始价格后，交易者提交订单开始交易，随后Trade[XYZ]可以开始计算订单簿的 impact bid price 和 impact ask price，进而计算出预言机价格。
2. 标记价格：三个数据取中位数
Trade.xyz 的标记价格用于保证金、强平、触发单和未实现盈亏，定义为三个数据的中位数：
- oracle price
- oracle price 加上 150 秒连续时间 EMA 的 basis，其中 basis 是永续中间价减 oracle price
- best bid、best ask 和 last trade 三者的中位数
Relayer 每次发布前两个数据，Hyperliquid 协议计算第三个数据，再取三者中位数。Relayer 更新受到当前值 ±50 bps 的跳变限制，以降低单次异常更新造成的价格跳跃。
这一设计让标记价格不会完全追随某一笔成交，也不会完全滞后于市场。它同时吸收预言机价格、短期基差和订单簿即时信息。
3. 价格发现区间：在外部市场关闭时限制价格跳跃，但允许逐级再锚定
Trade[XYZ] 的价格发现区间（discovery bounds）在外部和内部定价时段都会限制标记价格波动，其瞬时边界为参考价上下波动的1/最大杠杆。例如最大杠杆 20 倍时，当前可交易区间约为参考价的 ±5%。
对于没有 external price 的 Pre-IPO 市场，内部时段开始时的参考价是该市场设定的 initial reference price。 当 oracle 接近边界并达到阈值时，系统把参考价重新锚定到边界，建立新的价格窗口。每个市场分别配置向上和向下的 reset 次数；次数用尽后，边界变成硬上下限，直到有外部定价。
因此，Trade[XYZ] 的“价格发现”实际上是一个带有速度、幅度和重锚定次数约束的阶梯式过程。
4. Pre-IPO 市场参数
Trade[XYZ] 的 Pre-IPO specification index 为每个市场公开 initial price、discovery bound、最大 reset 次数、funding multiplier、最大杠杆、oracle threshold、上市宽限期等参数。例如文档列出的 SPCX 初始价格为 150 美元、发现边界 ±30%、最多 3 次 reset、funding multiplier 0.5、严格逐仓、最大杠杆 5 倍。需要注意的是，不同市场参数可能并不相同。
已发生的争议事件：上市前SpaceX股本增加10%，但 Trade[XYZ] 并不提供rebase机制或修改参数，导致SpaceX preipo永续合约价格下跌，用户承担了价格下跌损失。
5. External price：Prep-IPO 上市后的价格来源
External Price 是与 oracle 和 mark price 并列发布的独立输入，等于最近一次外部市场公允价。外部市场开放时，external price 与 oracle price 相同；外部市场关闭时，external price 固定在外部收盘价，而 oracle 继续通过内部机制推进。
三、Ventuals：采用Notice 数据与标记价 EMA 的加权预言机价格
Ventuals 明确说明，私有公司合约交易的是 valuation，而不是 shares，合约价格等于公司估值除以 10 亿。例如SpaceX公司估值为 420.69B 美元时，1 SPACEX 合约价格为 420.69 美元。其IPOP的定价机制相对简单：
1. 预言机价格：外部数据+标记价的 2 小时 EMA 值
其中 Notice 是外部数据供应商，至少每分钟轮询一次，数据包括二级市场交易、二级买卖报价、官方融资公告、共同基金估值、409A 估值以及相关上市公司表现。综合值约每 3 秒推送到链上，并用于资金费率计算。
这一设计使得预言机价格并非完全由外部私募估值决定，也不是完全由链上价格决定，而是允许市场价格逐渐改变参考值。Ventuals 明确把这一点解释为Pre-IPO 资产没有 BTC 那样的高流动性现货市场，但融资轮次和二级市场仍包含真实信息；同时，IPOP交易价格可能与公开市场首次定价存在差异。
然而，由于依赖外部数据喂价，Notice也成为定价中存在风险的一环。此前Ventuals的SpaceX的IPOP因为Notice返回了错误数据，并且Ventuals的该合约流动性较低，持仓量不到290万美元，价格闪崩45%。
2. 标记价格：流动性加权 impact price 的动态平滑
Ventuals 的标记价格用于保证金、强平、触发单、资金费率和未实现盈亏，约每 3 秒更新一次。公式为：
系数k根据 impact price 与 1 分钟 EMA 的短期偏离动态调整：
偏离越大，标记价格越会追随瞬时 impact price。换言之，突然出现的大单或薄盘口冲击，需要持续一段时间才能进入强平和未实现盈亏的参考价。
3. 标记价格区间与速度限制
Ventuals 将标记价格限制在预言机价格的 ±20% 区间。该约束在 Hyperliquid 的订单和撮合引擎层面执行，最高可挂多单价格不超过 oracle 上方 20%，最低可挂空单价格不低于 oracle 下方 20%。此外，Ventuals规定标记价格每 3 秒更新最多移动 1%。这形成三重保护：impact 平滑、相对 oracle 的价格带、更新速度上限。
4. 资金费率：偏离越大，资金费率越陡峭
Ventuals 每小时结算资金费率。合约高于 oracle 时，多头向空头支付；低于 oracle 时，空头向多头支付。资金直接在交易者之间转移。
Ventuals 在 Hyperliquid 资金费率公式上增加动态 multiplier，并根据约每秒采样的平均标记价格与预言机价格的偏差进行调整：
- 偏离低于 5%：multiplier 设置为使年化资金费率约为 15%；
- 偏离 5%–19%：multiplier 按指数曲线增加；
- 偏离超过 19%：小时资金费率上限约为 1%，在 20% 边界前快速吸引反向流动性。
当价格刚开始偏离时，持仓成本温和；接近价格带时，持仓成本急剧上升。
5. 最终 IPO 结算
Ventuals 的最终结算价是：相关交易所首个交易日收盘价 × 基本股数，即公司总估值。
首日开盘（9:30 ET）后，资金费率设为 0，预言机价格始终等于标记价格，并把实时股票价格隐含的估值纳入 externalPerpPxs，限制订单只能在其上下 20% 范围内。首日收盘（16:00 ET）后，标记价格被强制覆盖为收盘价隐含的估值，随后调用 haltTrading，以最终标记价格结算所有未平仓头寸。
四、Aster：预期每股价值 + 合约规格调整
Aster 将 Pre-IPO Perpetual 定义为跟踪公司预期未来公开估值的合成永续合约。SPCX、OPENAI 和 ANTHROPIC 的页面示例都用“每股隐含价格”解释市场含义：例如 SPCX 价格为 150 美元，表示市场隐含 SpaceX 未来公开交易普通股每股约 150 美元。
1. 定价对象是预期未来每股价值
Aster 文档中明确说明，这些合约不代表股权、不赋予股东权利，也不保证 IPO 配售。价格可能受融资轮次、上市预期、战略合作、宏观环境、行业发展、监管变化和公开市场情绪影响。与 Ventuals 的“公司估值除以 10 亿”不同，Aster 以预期每股价格展示，并为每个市场指定完全摊薄股数。
2. 未给出完整 oracle/mark/funding 公式
在所给 Aster 文档中，平台披露了市场描述、参考股数、外部上市日期、杠杆和 Market Order Price Cap/Floor Ratio，但没有像 Trade[XYZ]、Ventuals 那样公开外部估值或指数数据源、oracle price 的加权公式、mark price 的计算方法、资金费率公式、结算周期和上下限、IPO 首日开盘/收盘采用何种价格结算。
3. 平台调整
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